来源：中信证券研究

文｜陈聪 张全国 刘东航 陈兆儒

中性假设之下，我们测算“十五五”期间（2026-2030年）城镇居民对住宅年化新增需求7.1亿平米，“十六五”―“十七五”期间（2031-2040年）为3.2亿平米。我们认为新增供给相对不足对价格的影响会在2027年之后进一步显现，而中长期新增住宅需求进一步放缓，也意味着新周期房价企稳的同时，大概率伴随着行业要走精品化的发展路线。

▍自本篇报告开始，我们针对影响房地产业周期位置的长期因素进行讨论。我们讨论的因素是长期的而不是短期的，我们研究的目的是厘清当前中国房地产行业所处的历史发展阶段。本篇报告，我们讨论的是从住宅的真实需求出发，“十五五”乃至更久的一段时间，每年潜在的新增建设需求规模。从方法论上，我们暂未涉及房屋的价格因素（包括流动性因素）、房屋的供给渠道（是租赁还是销售）等问题。

▍年新增建筑的三个来源：城镇常住人口增长，人均住房面积提升，存量老旧房屋拆除后安置。

第一个因素取决于城市化率和人口总数的增减。人口虽然开始下降，但城镇化在推动城市人口继续增加。第二个因素则取决于居民改善居住条件的意愿和能力，受到经济因素、城市房屋品质因素、户型结构分布等制约。理论上来说，随着人均住房面积的增长，人均住房面积继续增长的速度会放缓。而且，单套房屋建筑面积偏低的事实，也在限制人均住房使用面积的增长。但目前来看，我国的人均住房面积相比发达国家而言，仍然偏低。第三个因素，则取决于不同节点的房龄结构，以及历史上的住房平均质素，当然也和地方财力、当前建筑整体容积率分布等因素有关。随着历史上住房平均质素的提升，城市核心区的固化，我们相信房屋拆迁的速度将明显放慢。

▍我们认为，在中性假设之下，城镇居民在“十五五”期间对住宅的年化新增需求在7.1亿平米；“十六五”―“十七五”期间（2031-2040年）则为年化3.2亿平米。

我们测算，在“十五五”期间，城镇常住人口增长、人均住房面积提升、存量老旧房屋拆除后安置三个因素对于新增住房的需求分别贡献2.5亿平米、2.6亿平米和2.0亿平方米。中性情景之下，城镇居民年新增的住房需求，已经达到了2025年住宅新开工面积的166%。按照悲观情景算，城镇居民年新增住房需求，也达到了2025年住宅新开工面积的101%。

▍测算结论对行业发展的几点启示。

第一，我们认为当前年新开工面积确实已经明显低于社会新增住宅的需求规模，但“十四五”期间住房供给结构（区域、户型等）的不合理，社会库存规模较大，加之房价下跌的惯性效应，边际新开工不足等因素在短期尚未推动价格上升。第二，新增供给低于新增需求，毕竟是驱动房价止跌回升的内生力量。在2025-2026年，新房的销售面积确实没有明显低于新房的年内生需求增长，即全社会还在消化库存。但到了2027年，新房可售货值预计进一步下降，新房的有效库存预计消化完毕，而新产品的质素又预期迎来明显的改善。所以，我们认为2027年开始供求关系可能对新房价格产生积极而正面的影响。第三，虽然我们认为由于新开工大幅下降，加之库存消化基本完全，新房市场有望阶段性迎来供求关系好转。但长期而言，一些宏观因素会进一步压制年化新增住房建设需求。由此看来，新房开发企业走精品化开发的道路将是历史的要求。即便房价阶段性回升，规模化快周转的开发模型仍然难以走通。

▍该结论的方法论局限和说明。

首先，这种算法只考虑了居民是不是需要房屋的问题，没有考虑居民承受力问题。关于居民的资产配置行为和杠杆应用，则还需其他的研究方法加以考虑。其次，这种算法只适用于中长期的测算，因为在短期而言，居民人均住房面积完全可以不增长，甚至可以阶段性负增长——在长期供给结构不合理的前提之下，消化空置就意味着新建房屋可以迟滞。当然，这种短期供给结构不合理不会影响长期需求总规模。最后，理论上而言这里测算的主要是居住的需求，而不是买房的需求。所以，当住宅新开工明显低于住宅新增需要时，先稳住的很可能是房租，而未必是房价。

▍风险提示：

影响住房需求的因素相当复杂，我们的模型将诸多内需相关的因子简化为居民人均居住面积的提升，且假设了居民人均住房面积在中长期应该持续提升（哪怕增速下降）。这本来就含有宏观经济持续增长，居民收入持续提升的假设。人口的总和出生率存在偏低的风险，我们采取了联合国2024年时的预测，但实际的远期人口数量可能会更低一些。受地方财力等约束，房屋拆迁速度可能会不及预期。